будто Зем.ы неподвижно покоится в центре Вселенной, а звезды вращаются вокруг Земли но круговым орбитам, прошло еще много лет, прежде чем астрономы и навигаторы заменили старые астрономические таблицы более современными, основанными на теории Коперника. Старые таблицы соответствовали данным, полученным в результате астрономических наблюдений, с достаточной степенью точности, удовлетворяя потребностям своего времени. Медлительность, с которой САРМ проникает в повседневную практику специалистов, управляющих денежными средствами, в какой-то мере также объясняется степенью соответствия этой модели имеющимся данным, т.е. точностью прогнозирования изменений ставок доходности для различных активов. Рассмотрим некоторые свидетельства, подтверждающие этот вывод.

Основные положения САРМ впервые опубликованы Шарпом (Sharpe) в Journal of Finance (официальный журнал Американской финансовой ассоциации — American Finance Association) в 1964 году и вызвали настоящую бурю в мире финансов. Дуглас (Douglas, 1969) первым выразил сомнение по поводу практической пригодности этой модели.

Он выявил "убийственные" свидетельства, касающиеся двух положений. Во-первых, вопреки предсказаниям теории, создавалось впечатление, что несистематический риск все же прогнозирует среднюю доходность. Во-вторых, вычисляемая SML была слишком "мелкой", т.е. отрезок, отсекаемый этой линией на вертикальной оси, оказывался больше, чем безрисковая ставка, указывая на то, что "оборонительные" акции ((3 < 1), как правило, характеризуются положительными значениями а, тогда как "агрессивные" акции (P > 1), как правило, характеризуются отрицательными значениями а.

Спустя четыре года Миллер и Шоулз (Miller and Scholes, 1972) опубликовали статью, продемонстрировавшую серьезные статистические проблемы, которые препятствуют прямолинейной проверке, наподобие той, которую предлагает Дуглас. Они оценили потенциальную ошибку, которая может возникнуть в результате каждого этапа процедуры, предложенной Дугласом, и, вполне возможно, даже представляли себе, как объяснить полученные им результаты.

Однако объяснение Миллера и Шоулза само по себе не содержит каких-либо позитивных свидетельств, которые подтверждали бы правильность САРМ. В дальнейших исследованиях, среди которых необходимо особо отметить работы Блэка. Иенсена и Шоулза (Black, Jensen, and Scholes, 1972), а также Фамы и Макбета (Fama and MacBeth, 1973), использовались процедуры, предназначенные для решения различных экономет-рических задач. Наиболее важной из них была проверка САРМ с помощью хорошо продуманных портфелей, сформированных таким образом, чтобы по возможность уменьшить статистический шум, являющийся результатом специфического риска. Но даже эти \ снлия не позволяли установить достоверность САРМ.

Несмотря на то, что все это накопление свидетельств против САРМ, как правило, не выходило за рамки храма академической науки, статья Ролла (Roll. 1977) "Критика проверки ценовой модели рынка капитала" (A Critique of Capital Asset Pricing Tests) также наделала немало шума среди специалистов-практиков. Ролл доказывал, что, поскольку на практике мы не сталкиваемся с истинным рыночным портфелем. САРМ принципиально невозможно проверить.

Широкая известность работы Ролла, ставшей классической, привела к появлению множества статей под заголовками вроде "Коэффициент "бета" мертв?", которые существенно замедлили распространение портфельной теории в мире финансов5. В этом

5A. Wallace. "Is Beta Dead?". Institutional Investor 14. July 1980. p. 22-30

Copyright © 2008-2012 MoyDohod.Ru

Использование материалов сайта возможно при условии указания активной ссылки
Как заработать на сайте